俄羅斯：持續時間較長的極端案例。雖然非洲豬瘟尚無對應特效藥和疫苗，在西歐、美洲的大部分國家，疫情均得到了有效控制。而在近鄰俄羅斯，非洲豬瘟肆虐時間超過10年，甚至有愈演愈烈的趨勢，可作為一個較為極端的案例。從俄羅斯的例子來看：①ASF可能長時間存在，但是其影響可能會逐漸衰減;②生豬養殖行業可能在疫情沖擊和政策導向下，加速規?；倪^程;③通脹對于貨幣政策和國債利率有重要影響。以上這些情形均有較大的可能在未來的中國重現。局面復雜多變，豬通脹對我國貨幣政策壓力有限。綜合歷史先例和當前形勢，豬通脹對于貨幣政策壓力不大。目前來看，貨幣政策的目標中心并不在通脹上，經濟企穩并不牢固，外部形勢復雜多變，新一輪寬松的想象空間或已開啟。

　　俄羅斯非洲豬瘟始末

　　為何研究俄羅斯?持續時間較長的極端案例。非洲豬瘟(ASF，Africa Swine Fever)最早發現于1921年的肯尼亞，尚無對應特效藥和疫苗。在近百年的時間內，先后傳至歐洲、美洲和亞洲。研究俄羅斯的意義在于，其疫情持續時間較長，可作為一個較為極端的案例。

　　在西歐、美洲的大部分國家，ASF均得到了有效控制，但在我們的近鄰俄羅斯，非洲豬瘟肆虐時間超過10年，甚至有愈演愈烈的趨勢。而從東北發現的野豬感染案例來看，俄羅斯也可能是我國非洲豬瘟的傳染源。從案例研究的角度，俄羅斯的經驗可以作為一個較為極端的情形。

　　1.1. 疫情與價格：疫情發酵、影響衰減

　　2007年首次發現，10年后疫情持續發酵。自2007年11月在俄羅斯境內車臣共和國首次上報非洲豬瘟疫情以來，疫情在俄國國內持續發酵，整體呈現愈演愈烈的局面。以新增案例衡量，俄羅斯的ASF疫情在2015-2017年屬于最為嚴重的階段，從年內的季節性來看，夏秋季節是非洲豬瘟的疫情高發期。

　　疫情對豬肉生產的影響在下降。雖然疫情一度愈演愈烈，但俄羅斯豬肉產量近年來一直較為穩定，產量持續同比正增。以2016年為例，新增疫情案例近300件，但豬肉產量卻維持在同比10%的較高增速。從疫情和產量增速的相關性分析來看，在開始階段，疫情確實對于產量似乎有影響，但此后影響的程度不斷下降。

　　疫情并未影響俄羅斯豬價的規律。另一方面，俄羅斯的豬肉價格持續上漲，但仍然基本符合豬周期的歷史規律：①從驅動因素來看，豬價仍然是供給側驅動，年度豬肉CPI通脹和產量呈現較好的反向關系;②從豬周期規律來看，規律沒有被破壞，大概仍然是3-4年的周期，雖然豬價創下新高，但是從同比的角度也未創造歷史新高;③從CPI整體特征來看，俄羅斯也呈現出類似中國的“結構性”通脹特征，豬肉CPI與整體CPI基本同步，但是彈性明顯較大。上述特征在ASF疫情之前便存在，此后也未有消失。

1.2. 產業影響：規?；铀?.2. 產業影響：規?；铀?/p>

　　如前所述，俄羅斯的ASF疫情持續發酵，但對于生豬產量和豬通脹的影響卻在減小，生豬養殖產業的規?；赡苁且粋€理解的角度。

　　疫情沖擊疊加政策導向，俄羅斯生豬養殖行業去散戶化。一方面，ASF疫情對于俄羅斯生豬養殖業的沖擊較大，散戶風險承擔能力較弱;另一方面，在應對疫情沖擊時，俄羅斯政府轉向支持規模養殖，在一些省份完全禁止散養，在其它地區也出臺了對于散養的限制。疫情沖擊疊加政策導向，傳統庭院散養和小型私人養殖場的補欄意愿下降，俄羅斯生豬養殖行業的規?；焖偬嵘?，根據最新的數據，規模養殖企業的庫存占比接近85%。規?；B殖的情況下，有利于疫情的防控，疫情案例增多但實際損失較小，生豬的供給也相對穩定。

　　行業巨頭受惠，龍頭企業股價向上。散戶退出、行業集中度提升、價格偏強運行，行業龍頭企業受惠于這一進程。以俄羅斯生豬養殖行業的龍頭企業之一Cherkizovo Group為例，豬肉業務的銷量增速整體高于俄羅斯整體的豬肉產量(如前所述，規?；男?，俄羅斯的豬肉產量一直維持正增)。疊加豬肉價格的整體強勢，板塊業務表現較好。公司股價也整體表現強勢。

　　1.3. 貨幣政策與國債走勢

　　回到債市的視角，疫情對于債市的影響有兩個渠道：一個是經由通脹對于債市收益率的影響，另一條是對于貨幣政策影響。

　　國債利率VS基準利率VS通脹。從俄羅斯的經驗可以看出，國債利率、基準利率和通脹整體的走勢高度相關。值得注意的是，俄羅斯的政策利率基準曾經歷過調整，2013年9月12日之前采用再融資利率作為基準利率，此后使用7D Repo Rate作為基準利率，也稱為key rate關鍵利率。

　　國債利率與豬肉CPI通脹高度相關，但與經濟增長關系較弱。對于俄羅斯來說，國債利率和豬通脹高度相關，自2004年以來的相關系數為0.368，而2008年至今的相關性更是高達0.591?？偟膩砜?，國債利率、基準利率和通脹之間有較好的相關關系。

　　但是值得注意的是，俄羅斯國債收益率與經濟增長的關系較弱，甚至有時呈現反向關系?？紤]到國債、基準和通脹之間的密切關系，這意味著俄羅斯經濟經常出現增長和通脹背離的“量價反向”，從供需求分析的角度，說明供給側是主要矛盾，俄羅斯主要面臨的是供給不足的問題。

　　另一個基本事實是，俄羅斯的貨幣政策以應對內部矛盾為主。①2007-2008年是俄羅斯的高通脹年份，雖然2008年下半年爆發金融危機，但是俄羅斯央行仍然在通脹高點回落后的2009年年中才開始降息;②從2015年之后到2018年的大部分時間，雖然主要央行都已經進入了緊縮周期，但是由于通脹較為弱勢，俄羅斯仍然還是維持降息，而在通脹觸底回升后的2018年下半年開始“逆勢”加息。

對中國的借鑒意義

　　從俄羅斯的例子來看：①ASF可能長時間存在，但是其影響可能會逐漸衰減;②生豬養殖行業可能在疫情沖擊和政策導向下，加速規?；倪^程;③通脹對于貨幣政策和國債利率有重要影響。以上這些情形均有較大的可能在未來的中國重現。

　　中國與俄羅斯的“潛在”不同：①此前ASF一直未能誕生疫苗和特效藥，也與產業規模有關，產業規模較小，研發疫苗的“性價比”不高，而這對于中國并不見得成立。②中國的養殖密度遠高于俄羅斯，從目前的存欄減少來看，在疫情初期，中國的受影響程度似乎更深。

　　從債市的角度來看：中國國債利率同樣和通脹密切相關，債市會感受到“豬通脹”的壓力，但是目前來看，豬通脹尚難構成貨幣政策緊縮的理由。中長期來看，與俄羅斯經濟供給不足的特征不同，中國經濟體“供給過剩、易縮難脹”的特征沒有改變。

　　另一個觀察的視角來自于與2015年的對比：與俄羅斯類似，人行的操作更注重內部矛盾，但與俄羅斯貨幣政策對通脹的“亦步亦趨”不同，人民銀行對于穩增長的重視程度明顯較高，而對于通脹是一個“閥值”態度。從歷史來看，降息和降準多出現在通脹下行區間，但2015年是個例外，經濟下行壓力大是核心原因。

　　當下的情況與2015年有相似之處：豬通脹VS下行壓力。CPI存在抬升壓力，而PPI壓力較小，豬肉是推升通脹的重要推力，央行在2015年2季度貨政報告中(當年8月發布)明確表示：“貨幣政策并不針對個別商品價格變化進行調整，而主要是觀察物價的總體水平”，同時依據央行調查問卷結果，認為通脹預期平穩。

　　綜合歷史先例和當前形勢，豬通脹對于貨幣政策壓力不大。此前，隨著信貸放量、部分資產價格蠢蠢欲動，貨幣政策明顯邊際上有所變化;而在外部環境再起波瀾的情況下，央行比較罕見的“盤中降準”，意味著貨幣政策寬松空間再度打開的阻力其實并不大。目前來看，貨幣政策的目標中心并不在通脹上，經濟企穩并不牢固，外部形勢復雜多變，我們認為貨幣政策觀察期可能已經結束，新一輪寬松的想象空間或已開啟。